天星資本蔡志明：國務(wù)院兩月6次發(fā)文助推新三板的背后

　　報告顯示，截至2016年9月30日，新三板共有1955家公司增資發(fā)行2126次股票，與2015年同期相比上升24.9%;共發(fā)行股份203.76億股，較上年同期上升23.5%;總?cè)谫Y額達(dá)939.57億元，上升25.4%;平均單筆融資額為4178.37萬元，比上年同期略有下降。從資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力的絕對值上看，新三板企業(yè)仍與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有較大差距。但從凈資產(chǎn)收益率上來看，創(chuàng)業(yè)板的凈資產(chǎn)收益率為8.62%，而新三板整體凈資產(chǎn)收益率為10.87%，其中協(xié)議板塊9.83%，做市板塊為14.72%。整體而言，新三板凈資產(chǎn)收益率比創(chuàng)業(yè)板要高，整體盈利能力更好。

　　然而，新三板流動性問題依然嚴(yán)峻。數(shù)據(jù)顯示，2016年1月至9月，新三板新增掛牌企業(yè)近4000家，企業(yè)掛牌熱情仍然高漲。但與之相隨的成交金額并沒有相應(yīng)地增長，換手率呈現(xiàn)波動下降趨勢，流動性仍然是制約新三板發(fā)展的一個難題。

　　近日，天星資本執(zhí)行總裁蔡志明博士在接受媒體采訪中詳細(xì)談到了對新三板市場底部和流動性問題的看法：

　　底部是否到來?

　　近期，新三板市場的實(shí)際募集資金能力再次受到市場各方關(guān)注。對于市場底部的判斷，我們認(rèn)為新三板很有可能已經(jīng)到了歷史性低谷，目前是低價布局新三板的絕佳時期。新三板市場經(jīng)過近一年的持續(xù)低迷后，近期利好政策頻頻出臺。9月1日,李克強(qiáng)總理首次在國務(wù)院會議上提及完善新三板交易制度，最近兩個月國務(wù)院相關(guān)文件已六次提及新三板。9月20日，我國創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)史上具有里程碑式意義的“創(chuàng)投國十條”——《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》莊嚴(yán)發(fā)布。“創(chuàng)投國十條”從十個方面明確了全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)的新要求。意見明確指出要求大力發(fā)展合格投資者，要完善新三板交易機(jī)制，改善市場流動性。與此同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也加速研究新三板市場流動性一攬子解決方案以及創(chuàng)新層的各項(xiàng)配套制度建設(shè)。在利好政策的刺激下，新三板已經(jīng)擺脫前期的下行軌道，相信隨著各項(xiàng)制度的逐步落地，新三板市場會迎來反轉(zhuǎn)行情。

　　為什么說新三板上有許多好標(biāo)的?

　　從數(shù)據(jù)上看，新三板整體估值水平明顯低于中小板和創(chuàng)業(yè)板。當(dāng)前，新三板市場市盈率為30余倍，顯著低于中小板的60余倍市盈率和創(chuàng)業(yè)板的80余倍市盈率，而新三板企業(yè)整體的成長性卻優(yōu)于中小板和創(chuàng)業(yè)板。

　　細(xì)分來看，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，且企業(yè)質(zhì)量差異較大。我們認(rèn)為成長性不突出的新三板企業(yè)估值目前并不便宜，但真正具備高成長性的掛牌企業(yè)估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能反映企業(yè)內(nèi)在價值。在市場異常低迷的環(huán)境下，許多高質(zhì)量、高成長性企業(yè)的估值確實(shí)已經(jīng)十分便宜，這也意味著新三板上目前有許多值得投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　在天星資本剛剛成立的階段，我們對于新三板已掛牌企業(yè)和擬掛牌企業(yè)的投資大約各占五成。當(dāng)然隨著已投企業(yè)的發(fā)展，越來越多已投的擬掛牌企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)新三板掛牌。從數(shù)據(jù)上看，已投企業(yè)中掛牌企業(yè)的占比已達(dá)八成。企業(yè)大多數(shù)已經(jīng)進(jìn)入高速成長期，產(chǎn)品需求和商業(yè)模式已經(jīng)得到市場驗(yàn)證，公司正處于規(guī)?；臄U(kuò)張階段或者多元化的發(fā)展階段這些企業(yè)。

　　新三板流動性的破局之道

　　流動性是資本市場能否充分發(fā)揮融資功能、定價功能和資源配置的關(guān)鍵。在近期相關(guān)文件和會議上，國務(wù)院多次提及完善新三板交易制度，指出要重點(diǎn)解決新三板流動性問題。同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也將解決新三板流動性問題當(dāng)作下一步的核心工作，我們堅(jiān)信新三板的流動性問題一定會得到解決。對于新三板流動性的破局之道，我們建議監(jiān)管層應(yīng)加速相關(guān)的制度建設(shè)。

　　其一，做市商擴(kuò)容，加強(qiáng)流動性供給。增加做市商數(shù)量、豐富做市商類型有利于加強(qiáng)做市商之間的競爭，將有效改善新三板市場流動性。今年年底私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)將正式啟動。

　　其二，完善新三板交易制度，提升新三板交易活躍度。目前，做市商是新三板市場流動性的主要供給者，但只依靠做市商制度也有天然的缺陷，如做市企業(yè)大宗交易困難、做市商數(shù)量不足導(dǎo)致做市效率低和交易成本高等問題。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已明確表示新三板大宗交易平臺有望近期推出，據(jù)市場消息正研究不連續(xù)競價交易。

　　其三，引進(jìn)更多機(jī)構(gòu)投資者，嘗試降低投資門檻。允許公募基金、QFII等更多類型機(jī)構(gòu)投資者和更多高凈值個人投資者參與新三板投資，使得更多社會資金可以流入新三板市場。

　　其四，允許發(fā)行突破35人限制。無論是混合做市還是競價交易都需要掛牌企業(yè)股權(quán)有相當(dāng)?shù)姆稚⒍炔拍芨玫陌l(fā)行其作用，發(fā)行突破35人有助于提升掛牌企業(yè)股權(quán)分散度，從而提升交易的活躍程度。

　　除了制度紅利之外，解決新三板流動性問題還需市場各方參與者的共同努力，共同營造出健康的市場環(huán)境。掛牌企業(yè)還需不斷的完善公司治理并嚴(yán)格履行信息披露的義務(wù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加速完善各項(xiàng)監(jiān)管細(xì)則并加大掛牌企業(yè)違規(guī)成本，中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)不斷提升職業(yè)水準(zhǔn)并盡職履行督導(dǎo)義務(wù)。只有新三板市場流動性問題得到解決，其獨(dú)立市場的地位才能得到鞏固，公開市場的特征才能得到體現(xiàn)。

　　市場流動性固然重要，但我們認(rèn)為專業(yè)性投資機(jī)構(gòu)在投資的過程中不宜過分著眼于短期流動性，還是要堅(jiān)守價值投資、回歸投資本質(zhì)。只要已投企業(yè)具有良好的成長性，即使市場流動性暫時欠佳，投資機(jī)構(gòu)仍有多種退出渠道可以選擇，對投資業(yè)績不會產(chǎn)生長期性、實(shí)質(zhì)性影響。