哥哥著急并購(gòu)妹妹卻倉(cāng)皇減持 仙樂(lè)健康毛利率下滑暴露代工模式軟肋

湯臣倍健（300146）和仙樂(lè)健康（300791）作為都聚焦在保健品行業(yè)，但代表著兩種不同運(yùn)營(yíng)模式的龍頭企業(yè)，相繼披露了各自的三季報(bào)。盡管兩者前三季度均表現(xiàn)出增收不增利的特征，但無(wú)論是利潤(rùn)率水平、單季度復(fù)蘇勁頭還是股價(jià)表現(xiàn)方面，仙樂(lè)健康均較湯臣倍健差了許多。

兩家公司業(yè)績(jī)的差別，背后也是代工模式與品牌商模式之爭(zhēng)。

面對(duì)同質(zhì)化的激烈競(jìng)爭(zhēng)，仙樂(lè)健康的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)似乎也出現(xiàn)了較大分歧。實(shí)控人林培青前腳因著急在美國(guó)并購(gòu)，未經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)的情況下即簽訂未附生效條件的《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》，收到深交所關(guān)注函，妹妹林培娜就在解禁期滿后枉顧當(dāng)初的承諾大幅折價(jià)拋售公司股票，收到深交所的監(jiān)管函。哥哥著急并購(gòu)妹妹卻倉(cāng)皇減持，仙樂(lè)健康的代工模式究竟能走多遠(yuǎn)？

(相關(guān)資料圖)

代工廠利潤(rùn)率被持續(xù)壓縮

仙樂(lè)健康與湯臣倍健都起步于上世紀(jì)九十年代，而且都是廣東省企業(yè)，分別坐落在汕頭和珠海，并且都在國(guó)內(nèi)外布局了產(chǎn)能，同時(shí)也都是行業(yè)內(nèi)A股龍頭上市公司。兩者自然經(jīng)常被放在一起比較，但由于兩家公司分別代表了兩種不同的運(yùn)營(yíng)模式，因此兩者之間的比較也就成了商業(yè)模式之爭(zhēng)。

仙樂(lè)健康走的是合同研發(fā)生產(chǎn)模式(CDMO)，即代工模式，側(cè)重點(diǎn)在于研發(fā)和生產(chǎn)。向品牌商和渠道商提供產(chǎn)品方案、產(chǎn)品備案、代工生產(chǎn)服務(wù)。產(chǎn)品具有工業(yè)品屬性，產(chǎn)品盈利較低，但是費(fèi)用投入也較少。

而湯臣倍健走的是生產(chǎn)銷(xiāo)售一體化的品牌商模式，由于具有消費(fèi)品屬性，產(chǎn)品利潤(rùn)率較高。但在建立品牌知名度的過(guò)程中要支出更多的費(fèi)用，但品牌一旦建立則更具競(jìng)爭(zhēng)力、韌性和利潤(rùn)空間。

對(duì)比2018-2022年毛利率，仙樂(lè)健康的毛利率一直要低于湯臣倍健多達(dá)30%以上。值得注意的是，2018年以來(lái)仙樂(lè)健康的毛利率處在下滑的趨勢(shì)之中，而湯臣倍健則顯示出了相當(dāng)?shù)捻g性，兩者的毛利率之差進(jìn)一步拉大至37.7%之多。

我們以湯臣倍健毛利率最低的2020年為例，來(lái)比較代工產(chǎn)品和品牌產(chǎn)品的單價(jià)差距。

膠囊方面，2020年仙樂(lè)的膠囊劑型的平均出廠價(jià)155.56元/千粒，湯臣倍健則是468.61元/千粒；片劑方面，仙樂(lè)片劑的平均出廠價(jià)169.56元/千片，湯臣倍健則是312.27元/千片；粉劑方面，仙樂(lè)粉劑的平均出廠價(jià)119.96元/千克，湯臣倍健則是152.75元/千克。

對(duì)比之下品牌溢價(jià)相當(dāng)凸顯，此外，相較于湯臣倍健直接面對(duì)C端用戶，仙樂(lè)健康則是夾在上游原材料供應(yīng)商和下游B端大客戶中間。

2021年報(bào)顯示，仙樂(lè)健康前五大客戶占銷(xiāo)售額的27.43%，對(duì)下游大客戶的依賴(lài)較為明顯，大客戶包括輝瑞、GSK、拜耳、雀巢、安琪酵母（600298）、益豐醫(yī)藥等，產(chǎn)品向下游傳導(dǎo)提價(jià)幅度有限。以核心產(chǎn)品軟膠囊為例，仙樂(lè)健康2018年的單價(jià)為133.84元/千粒，2021年則為136.08元/千粒，3年間幾無(wú)漲價(jià)。

而在仙樂(lè)健康的營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)中，直接材料占比70%至75%，包材成本占25%至30%。在直接材料中，明膠和魚(yú)油的成本占比相對(duì)較大，且短期公司產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)不易改變，因此我們可以從明膠和魚(yú)油兩大原料來(lái)觀察仙樂(lè)上游成本的壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)口明膠產(chǎn)品在前些年多數(shù)時(shí)候是同比增長(zhǎng)的，且部分月份增速巨大，這也是為何以往仙樂(lè)健康和康臣倍健毛利率均下滑的原因。而在2021年至今年，由于全球需求的疲軟，明膠進(jìn)口價(jià)格同比有所下滑，這也是湯臣倍健毛利率改善的原因之一，而仙樂(lè)健康則仍毛利率繼續(xù)下滑。

作為代工模式的代表，仙樂(lè)健康的利潤(rùn)收到上下游擠壓，話語(yǔ)權(quán)明顯更弱。

同質(zhì)化激烈競(jìng)爭(zhēng)或難完成全年業(yè)績(jī)目標(biāo)

實(shí)際上，我國(guó)保健品市場(chǎng)一直是魚(yú)龍混雜的格局，中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)保健品行業(yè)的主要企業(yè)共有16510家。早在仙樂(lè)健康于2019年上市之際，十三部門(mén)聯(lián)合開(kāi)展針對(duì)“保健品”市場(chǎng)亂象的“百日行動(dòng)”，導(dǎo)致當(dāng)年的保健品市場(chǎng)普遍萎縮。

據(jù)券商研究所估計(jì)，目前國(guó)內(nèi)保健品貼牌生產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模就大約占總量的30%-40%，代工市場(chǎng)廠家體量已然龐大，行業(yè)面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。與此同時(shí)，保健品牌企業(yè)紛紛開(kāi)始紛紛學(xué)湯臣倍健組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，自主生產(chǎn)成為一種行業(yè)趨勢(shì)，這或?qū)⒆屜蓸?lè)健康逐漸面臨大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。

這或也是2021年至今仙樂(lè)健康持續(xù)出現(xiàn)增收不增利局面的原因，今年1季度仙樂(lè)健康的業(yè)績(jī)?nèi)嫦陆担瑺I(yíng)收和凈利潤(rùn)分別下滑17.01%和74.48%，以至于前三季度利潤(rùn)仍是同比下滑的，魚(yú)油原料價(jià)格上漲、終端渠道競(jìng)爭(zhēng)等因素成為主要原因。

對(duì)于仙樂(lè)集團(tuán)1季度業(yè)績(jī)的滑鐵盧，深交所在7月11日發(fā)出的關(guān)注函中，要求仙樂(lè)健康補(bǔ)充說(shuō)明標(biāo)的公司2022年第一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的原因，說(shuō)明生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境及基本面是否發(fā)生重大不利變化。同時(shí)還要求補(bǔ)充標(biāo)的公司主要產(chǎn)品近三年一期毛利率及變動(dòng)情況的原因及合理性，以及與同行業(yè)可比公司是否存在差異。

值得一提的是，在近期的投資者調(diào)研交流中，仙樂(lè)健康認(rèn)為完成股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)有壓力。股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)目標(biāo)顯示，第二個(gè)歸屬期以2019年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于70%，也就是說(shuō)2022年需要實(shí)現(xiàn)26.86億元，折算到四季度需要實(shí)現(xiàn)近9億元營(yíng)收，相較于前三季度的4.21億元、6.9億元、6.77億元而言，加上秋冬季疫情多點(diǎn)反復(fù)，四季度實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)的可能性較小。

哥哥著急并購(gòu)妹妹卻倉(cāng)皇減持

面對(duì)代工商業(yè)模式天然受上下游擠壓、營(yíng)收增長(zhǎng)不及預(yù)期、盈利能力持續(xù)下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈的局面，仙樂(lè)健康的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，主要是林培青家族，也出現(xiàn)了分歧。

實(shí)控人林培青似乎仍看好公司代工模式的發(fā)展前景，并試圖通過(guò)定增融資十多億收購(gòu)美國(guó)BF公司，BF公司是北美最大的植物膠軟膠囊制造商，合并之后仙樂(lè)在植物膠軟膠囊將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但林培青的操作有些“猴急”。

林培青在回復(fù)深交所對(duì)于公司1季度業(yè)績(jī)的關(guān)注函后，又收到了深交所下發(fā)的關(guān)注函。這次，深交所要求說(shuō)明在未經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)的情況下即簽訂未附生效條件的《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》的原因及合理性，是否符合相關(guān)規(guī)則的規(guī)定及商業(yè)慣例。這次的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議即為收購(gòu)BF公司80%股權(quán)的協(xié)議。

與哥哥林培青為擴(kuò)展業(yè)務(wù)而枉顧合規(guī)流程形成鮮明對(duì)比的，是妹妹林培娜就在解禁期滿后枉顧當(dāng)初的承諾大幅折價(jià)拋售公司股票，收到深交所的監(jiān)管函。

監(jiān)管函顯示，在剛滿36個(gè)月限售期后，公司股東高鋒(占發(fā)行前總股本的6.24%)、林培娜(占發(fā)行前總股本的6.144%)，以大宗交易方式減持公司股份，合計(jì)套現(xiàn)金額9265.6萬(wàn)元。其中，高鋒以大宗交易方式減持公司224.30萬(wàn)股股份，減持價(jià)格20.66元/股，減持金額為4634.04萬(wàn)元；林培娜以大宗交易方式減持公司股份224.18萬(wàn)股，減持價(jià)格20.66元/股，減持金額4631.56萬(wàn)元。

根據(jù)仙樂(lè)健康上市以來(lái)股權(quán)變化事項(xiàng)除權(quán)除息調(diào)整后，高鋒、林培娜承諾的減持價(jià)格應(yīng)為不低于23.39元/股。兩人以上述價(jià)格減持仙樂(lè)健康，違反了作出的承諾。

林培青為了在海外買(mǎi)資產(chǎn)，枉顧合規(guī)流程，妹妹為了第一時(shí)間套現(xiàn)，違反承諾。作為林氏一家的公司發(fā)起人，兩人方向完全相反的操作，也代表了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)于公司的前景也存在分歧。